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会计方法对并购价格影响的实证分析
发布于2005-05-17 被读次
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企业并购所追求的往往是降低经营成本、扩大市场份额，或迅速进入新的行业，希望通过并购可以获得协同效应，提高公司业绩。因此，并购后公司的业绩是否明显改善、利润是否有较大增长，常常是判断并购是否成功的主要标志。但是，业绩不仅来自公司经营的改善，也可能来自编制会计报表的方法。并购后公司编制合并报表的方法有购买法与权益结合法两种，由于不同方法考虑的重点不同，不同方法编制出的报表所体现的公司业绩也不同。因此，对并购公司来说存在着一个是否可以选择会计编制方法的问题对投资者和监管部门来说，则存在着一个这种选择是否会扭曲企业真实财务状况的问题。关于这两种方法的选择，国外有许多理论研究与争论，亦有相关政策的不断调整。本文将在借鉴国际经验的基础上，运用中国企业并购的数据，通过经验检验分析这两种会计方法对并购企业的业绩的效应，为并购会计方法的选择问题提供一个选择的基础。
一、两种会计处理方法
企业进行并购必然会带来并购双方财务数据的处理问题，必然涉及是运用购买法还是权益结合法作账的问题。所谓购买法，是将公司并购看作是一个主并公司通过购买方式取得被并公司净资产或股权的一种交易。这一交易与公司直接从外界购入资产并无区别，因此并购应采用传统会计处理方法，即对所收到的资产与承担的负债用与之交换的资产或权益的价值量来衡量。具体地说，由于合并是并购方以一定的代价获得对被并公司的控制权，因此对被并公司应按其购买成本进行核算，其购买成本为所支付的现金或交易日购买方为了取得对被并购公司净资产的控制权而支付的其他形式购买价款的公允价值，再加上可直接归属于该项购买的费用。在作账时，主并公司收到的被并公司的资产和负债应按公允值入账，合并成本超过这一公允价值的差额，应确认为商誉，并在一定期限内予以摊销。从购买日起，被并公司的经营成果应合并到主并公司的损益表中，但被并公司的留存收益不能转到主并公司。
而权益结合法则认为，公司并购是权益结合而不是购买，合并并不是两个独立主体之间的业务交易，而是两个公司的普通股股东在合并他们的权益、资产和负债，以形成一个单一的主体。也就是说，合并不像购买法认为的那样是一家企业购买另一家企业的交易行为，而是两个参与合并的企业的平等联合，参与合并的两方区别不出主并方和被并方。由于两公司的股东通过合并联合控制了它们全部的净资产和经营权，因此，在权益结合法下的合并不存在对原有资产的清算，新的会计数据只是两企业以前会计数据分科目的加总，资产和负债还是用账面的历史成本来反映，而不应反映为公允价值，也不确认商誉。这就是说，根据权益结合法，不论合并发生在会计年度的哪一个时点，参与合并企业的整个年度的损益都要包括在合并后的企业中，参与合并企业整个年度的留存收益均应转入合并后的企业，所发生的与股权联合有关的支出，一般应在发生的当期确认为管理费用或冲减资本公积，或调整股东权益。
购买法与权益结合法的区别是清楚的，显然，运用权益结合法有助于提升公司的业绩。但是，什么样的并购应采用什么方法并不十分明确，至少有时很难区分。如果我们对此的理解是：购买法建立在一公司收购另一公司的基础之上而权益结合法的基础是两个公司的平等联合，那么，吸收合并或控股合并，即主并公司兼并或控制被并公司，就应采用购买法；而创立合并，即两家企业联合（在合并中难以区分主并方与被并方），则应采用权益结合法。但是，如果我们考虑到吸收合并和创立合并都是通过解散清算程序，都需要对并购获得的资产和负债进行重新估值或对合并前的资产和负债进行重新估值，都可能有要确定商誉的问题，因此，似乎它们又都应采用购买法，即创立合并也应采用购买法。由于控股合并后两公司仍均为独立的法人，各自原有的会计记录仍然保留，而母公司在编制合并会计报表时只需要将两公司的数据分科目加总即可，因此，似乎又应采用权益结合法，而不是购买法。
由此可见，不同方式的并购应采用什么样的会计处理方式，还是一个问题。
二、不同会计方法的理论之争
西方学者对购买法与权益结合法的运用一直在争论，Vincent（1997）甚至认为，没有任何会计问题所引起的争论比这一争论更激烈。这一争论的焦点在于这两种方法是否具有合理的经济基础，以及不同方法的运用对并购公司价值的影响。
支持运用购买法的学者认为，第一，在大多数公司并购中，客观存在着购买行为，即一家公司获得了对另一家公司的控制权，因此，理应按照购买法来处理。第二，公司合并是讨价还价后公平交易的结果，交易的基础是各种资产和负债的公允价格而非账面价值，因此在作账时应按公允价格和实际支付的代价入账。第三，通过换股获得被并公司的控制权，只是改变了并购所付代价的支付方式，不能成为改变会计方法的理由，因为为换股而发行的股票也是以公允价格衡量的。第四，购买法可以反映并购的经济实质，而权益结合法缺乏明确的适用范围，特别是运用此法有可能使主并公司有条件进行盈余管理，通过并购增加利润，以欺骗投资者和监管部门。
美国学者Wyatt（1963）指出，如果公司并购涉及的是独立的双方之间的资产与权益的交换，那么一般不应用权益结合法。因为以这种交换为基础的公司并购与普通的交易（譬如购买资产）没有本质区别，所以应该用与普通的交易相同的会计处理方法，即购买法。只有当参与并购的双方规模几乎相等，事实上很难确定哪一方取得了另一方时，才可以运用权益结合法。Catlett与Olon（1968）认为，在并购后只有一个公司存续时，不管这项并购是使用现金、其他资产还是发行股票来完成支付的，也不管谁是主并方，谁是被并方，这一并购都是购买交易。也许公司并购价格会受到支付方式的影响，但其实质不变，因此不存在用权益结合法的逻辑基础，应该只运用购买法。Todd与Kimberley（1999）指出，并购公司的股东在并购前后因频繁的股票交易而不断更替，“权益结合”概念与事实不符。而且，权益结合法没有反映并购谈判中讨价还价的交易结果。
而支持权益结合法的学者则认为情况并非如此，权益结合法有其运用的空间。一是当并购采用换股方式时就应采用该法。因为，此时新公司是原有各公司的继续，保持原有的账面价值作为合并后公司账目计算的基础是顺理成章的事。二是该法符合成本会计和持续经营的概念，并有易于操作的好处。在运用购买法时，需要判断并购所取得的资产和负债的公允价格，而这往往是十分困难的，因为任何资产评估方法事实上都存在局限性。三是运用权益结合法可以确保主并公司和被并公司的财务数据一致，有很好的可比性。而运用购买法，由于主并公司采用的是原有的财务数据，而被并公司采用的是经评估的数据，因此，可能会造成新形成的财务数据可比性差，不够准确的问题。Holsen（1963）指出，Wyatt给出的并购定义并没有包括所有的并购方式。当一个公司取得另一个公司资产的控制权时应采用购买法，但在一个公司与另一个公司平等地联合时，则应该采用权益结合法。
从以上的争论中可见，双方的分歧在于那些难以区分主并方与被并方的合并，是否适用权益结合法。
一些学者进行了实证研究，希望自己的观点能够得到经验数据的支持。Hong等人（1978）以1954～1964年间纽约证交所上市公司以换股方式进行的159次大额收购（采用权益结合法的有122家，购买法的有37家）为样本进行了检验计算，得出的结果是采用权益结合法的公司并购之后并没有带来非正常回报，而采用购买法的公司则有显著正的非正常回报。Davis（1990）运用同一方法对1971—1982年间的并购进行了分析，得出了相同的结论。Jennings等人（1996）分析了评价报告的会计数据和股票价格或12～15个月的证券回报之间的相关情况。他们选取了1982～1988年间259个需要对商誉进行摊销的并购样本，通过回归分析，检验了在资产负债表中购买商誉的记录是否与证券价格相关，得到的结论是商誉账面值与公司普通股股价显著正相关，这表明投资者把商誉作为了一项资产。然后，他还检验了购买商誉对权益价值的影响，结果并不支持购买商誉会对权益价值产生不利影响的看法。Barth与Clirlch（1996）的研究发现，美、英、澳三国的公司都把商誉作为一项资产看待，投资者接受更大幅度的商誉摊销。Amir、Harris与Venut（1993）的研究也同意，不能证明投资者厌恶对商誉的摊销。以上的研究结论在不同程度上支持了权益结合法的运用。
Ayers等人（2000）从1992～1997年间1324家用权益结合法并购的上市公司中，选择了269家为样本，在分析了同年度中使用权益结合法公司的数目、规模和行业分布等特点后，将运用权益结合法的公司财务数据以购买法为基础进行调整，以分析取消权益结合法的效应。他们发现，确认并摊销合并溢价将导致企业权益回报率和每股收益率的明显降低（分别降低13％～22％和4％～5％），这表明取消权益结合法将对资产负债表和损益表产生重大影响，影响的幅度随行业和摊销方式的不同而不同。因此，采用权益结合法对合并公司的业绩会产生有利影响。Vincent的研究表明，采用购买法企业的商誉摊销与股价变低相关。Hopkins等人（2000）对219位证券分析师和投资组合经理进行问卷调查，结果表明不同的合并会计处理方法降低了公司间的可比性，当并购发生在3年前、采用购买法并摊销商誉时，分析师对股价的估计最低。而在采用购买法但立即摊销并购溢价时，与采用权益结合法下的股价判断并无显著差异。这些学者的研究结论显然不利于权益结合的运用。
我国会计学者对这一问题也有一些讨论。陈信元与陈冬华（2000）针对清华同方与鲁颖电子换股合并后采用的权益结合法，分析了其合理性。牟海霞（2000）在分析我国8起上市公司与非上市公司换股合并的背景与影响后，认为在一定条件下运用权益结合法在中国是一种制度创新。
三、中国会计方法效应的实证检验
在美国，实践表明权益法确定有助于改善公司的业绩，并购的公司都想方设法希望采用权益法进行并购后的会计处理。在中国，事情才刚刚开始，笔者曾检视1998～2001年发生在中国的10起上市公司通过换股合并另外10家公司的并购案时，通过模拟合并会计报表的编制基础发现，它们无一例外地采用了权益结合法。在中国，并购后采用不同的会计处理方式会导致公司有不同的业绩吗？更具体地说，并购后采用权益结合法比用购买法会使并购公司的业绩更亮丽吗？对此，我们将进行经验数据的检验。
经验检验的基本思路是，将不同方法的公司并购后业绩进行加总求均值，然后比较不同方法并购前后是否存在着系统性的业绩差别，由此来分析，判断运用权益结合法是否有助于提升公司的业绩表现。
检验的样本为1998～2000年间发生对外并购的在深沪两市交易的28家上市公司及相关的数据，这是可以找到的符合我们确定条件的全部公司。我们的条件为：（1）由于金额较大的交易才会运用权益结合法，因此要求并购的交易金额在1000万元以上。（2）由于要考察并购后1年的业绩，因此主并公司在并购3年内没有涉及新的并购，也没有破产。（3）主并与被并公司的股价和财务数据必须齐整。尽管1998～2000年共有477起并购，且符合条件（1）的有409起，又符合条件（2）的有382起，但是，又符合条件（3）的只有28起。其中21起并购采用的是购买法，7起采用的是权益结合法。21起购买法并购案中有18起为现金交易，3起为现金加承债，7起权益结合法的并购案全部为换股方式。28起并购案中发生于1998年和1999年的各10起，2000年的有8起（注：主并公司：中海海盛、太极集团、中色建设、鞍山合成、联农股份、合金股份、泰康股份、湘计算机、清华同方、鼎球实业、国际大厦、新潮实业、吉林纸业、山推股份、正虹科技、华光陶瓷、成都华联、华侨城A、法尔胜、东方集团、金牛实业、惠天热电、龙电股份、宁夏恒力、红星宣纸、上海科技、厦门路桥和哈磁股份。被并公司：金海船务、重庆中药、有色鑫光、胜宝生物、莱福制药、星特浩、聚友网络、维用长城、鲁颖电子、江阴日化、开元汽车、新牟股份、泗水造纸、小松山推、城陵矶、汇宝股份、古蔺名酒、世界之窗、汇源光缆、锦州港、金太阳、房联股份、华源电力、虎山粮机、海螺型材、斯威特、路桥建材和望奎新康。）。我们的检查分为两步。
检查一：会计方法对公司盈利效应的检验
我们首先检验采用不同方法对公司的盈利有无影响，样本公司并购前的有关财务数据见表1：
附图
从表中可见，主并公司的市值比被并公司的市值大得多。根据《国际会计准则》和我国《会计准则》，权益结合法应用于很难区分主并方与被并方的情形，样本公司的情况并不符合这一精神，它们没有严格遵循会计准则的要求。而采用不同会计方法的主并公司并购前的主要财务数据没有显著的差异，采有不同会计方法的被并公司在被并前的主要财务数据也没有根本的差异。并购当年及并购后1年样本公司的MB（市值账面价值之比），EP（市盈率的倒数）和ROE（净资产收益率）数据见表2。
附图
表2着重考察了MB、EP和ROE等3个财务指标的情况。MB是公司市值与账面值之比。对于采用权益结合法的公司，主被并公司的账面值是一简单相加的结果，并购前后MB指标一路下滑，表明公司股份可能下跌，造成市值的下降；对于采用现金支付方式的购买法公司，会计方法本身不会导致账面价值的变化，并购前后MB值不断上升，与权益法公司的情况形成鲜明对照，显示很可能并购后购买法公司的市值有相当的上涨。这至少表明，投资者并没有特别青睐采用权益法公司的股票，实际上倒是让购买法公司的股票相对有所上升。EP比率是盈利—价格比，是市盈率（PE）的倒数。市盈率通常被认为是公司未来盈利潜力的指标。我们使用EP，是为防止出现公司盈利为负市盈率失效的情况。从表2可见，两组公司的EP比均值均在并购当年略有下降，在并购后1年有较大下降。两组的表现没有明显的差异。由于相对于采用权益法的公司，采用购买法的公司并购后市值有了一定的增加，因此，该组的EP比率均值在并购后1年有较大幅度的下降，显然是与其相关的。这只能说，对EP均值的比较与分析，支持了对MB比率分析的结果。净资产收益率（ROE）是评价一家公司业绩最常用的指标，从表2可见，并购后权益法公司的ROE均值不升反降，而购买法公司的ROE均值则是先升上去又退回来。显然，购买法公司的业绩更佳。这与前2项分析的结果保持了一致。
为了进一步判断两组公司各项财务指标的差别，是源于会计方法的不同还是源于真实业绩的不同，我们通过调整，使其具有可比性。（注：调整的具体方法是，采用购买法的主并公司将其公司资产的账面价值加上被并公司账面价值，然后将被并公司商誉和资产公平市值的增加部分的摊销值（分10年摊销）加回到利润中，通过这样的调整，购买法就变回了权益法。）调整后的财务数据见表3。
附图
我们已知，并购前采用权益法的公司的MB值和ROE值略高于采用购买法的公司，而EP值基本相同。从表3中可见，调整后采用购买法公司的MB值在并购当年和并购后1年明显高于采用权益法公司的相应数值；EP值则是先高后低，幅度均有限；而ROE值的情况是采用购买法的公司明显高于采用权益法的公司。与表2的数据相比较，只是程度略缓；EP值则几乎完全相同；而ROE值则是方向一致，差距更大。这表明，调整后的数据并没有否定以前的判断。即并购会计处理方法没有对并购后公司价值及盈利能力产生显著的影响。
检验二：会计方法盈利的信息性的检验
Lev（1989）注意到如果盈利对于投资者的信息贡献非常重要，则盈利应该表现出对于公司股价变化很强的解释力量。检验公司盈利和公司股价的相关关系，可以帮助我们判断投资者对于采用不同会计方法的公司股票的态度，从而有助于我们判断不同会计方法是否有助于改善公司的业绩。
Lev的盈利—收益模型如下：
附图
模型中各项的含义见注（注：其中：CAR[，jt]为公司j从年度t的第4个月到年度t+1的第3个月的累计超额收益；β[，ot]为权益结合法公司的截距；β[，lt]为购买法公司相对于权益结合法公司增加的截距；β[，2t]为权益结合法公司盈利变化的相应系数；β[，3t]为权益结合法公司盈利水平的相应系数；β[，4t]为相对于权益结合法公司，购买法公司盈利变化增加的相应系数；β[，5t]为相对于权益结合法公司，购买法公司盈利水平增加的相应系数；ΔE[，jt]为公司j的报表盈利的变化；E[，jt]为公司j的报表盈利的水平；D[，jt]为一个特征变量，如果公司使用购买法则为1，公司使用权益结合法则为O；ε[，jt]为残差；ΔE*[，jt]为权益结合法公司j调整为购买法后的盈利变化；E*[，jt]为权益结合法公司j调整为购买法后的盈利水平。）。分别运用模型（1）和（2）对调整前后的公司财务数据进行检验，通过比较得到的两种会计方法的相关数据，可以分析投资者是否对两种不同会计方法的公司业绩作出了不同的反应。Ali和Zarowin（1992）认为，报告的盈利水平（绝对量）可以反映公司短期与长期状态，而盈利的变化（比率）则只能反映公司短期状态。表4显示了购买法公司、权益法公司和全部样本的盈利水平和盈利变化信息含量的回归结果。
附图
从表4中可见，尽管不同分组的公司在并购当年的盈利变动相应系数具有一定的信息性（其值均为正，t检验亦为正），权益法公司并购后1年的盈利水平相应系数也具有一定的信息性，但是由于各组并购后1年的盈利变动相应系数不具有信息性（其值均为负，t检验亦为负），特别是几乎所有各组的盈利水平相应系数均不具有信息性（权益法公司并购后1年的盈利水平相应系数除外）。由于盈利水平相应系数更具代表性，因此，我们既无法得出不同组别在信息性方面有明显差异的结论，又得不出所有各组具有信息性的结论，即不同的会计处理方法并没有给投资者提供具有显著意义的有差异的投资讯号。
表5显示了两种方法下，考虑所有附加因素后回归得到的结果和将购买法公司的财务数据调整为权益法后与权益法公司的数据进行比较的结果。
附图
Ⅰ：权益法公司与购买法公司盈利信息含量回归值；
Ⅱ：购买法公司调整为权益法公司所得到的值。
从表中可见，权益法和购买法公司盈利的信息性都缺乏系统的表达，不仅当年值与并购后1年值的符号相反，而且盈利变动相应系数和盈利水平相应系数也总是不一致的，人们实在难以从中得出任何确定的判断。将购买法的数据调整为权益法后，进行比较，情况依然。由于调整后数字只有轻微的变化，因此，仍然无法从中得出盈利系数对投资者有显著信息性的结论。
四、结论
从以上的实证分析中我们可以得到以下两点结论。
第一，通过两种方法的检验，表明样本公司的并购尽管采用了不同的会计处理方法，但会计方法本身并没有使公司的业绩有显著的差异。一般地说，并购后采用权益法处理会计报表有助于改善公司的业绩数据，但数据并没有给予支持。实际上，样本公司中采用购买法的并购后的业绩反而更佳。
第二，采用权益法比采用购买法可以使公司的业绩更亮丽，应该说这是不成问题的，美国的情况证明了这一点，中国有那么多不符合采用权益法的公司在并购后都采用权益法亦间接地说明了这一点。我们的检验没有证明它，只能说明在样本公司中这一特征并不显著，并不能证明它不起作用。这也许是我们的样本数量较少，代表性不够；更可能是公司的股价和业绩受其他因素的影响更大，其他因素超过或掩盖了会计方法的效应。当然，这还需要进一步做更多、更深入的研究澄清。
【参考文献】
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